Le « ratchet » est une clause fréquemment insérée dans les pactes d’associés permettant aux investisseurs de se protéger contre une baisse de la valeur de la société qui serait constatée lors des tours de financement suivants.
Le financement des startups par levées de fonds successives suppose un accroissement de la valeur à chaque tour venant sanctionner positivement le franchissement par la société des différents jalons qui mènent de l’idée au succès.
Il faut donc imaginer la désillusion d’associés qui auraient investi dans une startup un montant de X à un instant T sur la base d’une valorisation post-money V, et qui seraient confrontés à T+1 (quelques mois à quelques années plus tard) à une nouvelle levée de fonds telle que le pré-money V’ serait inférieur à [V+X] (V’<V+X, …vous suivez ?!). Dit autrement, ils seraient confrontés à une baisse de la valeur de la startup là où ils anticipaient/espéraient une hausse.
Le ratchet a donc pour objectif de permettre aux investisseurs de se reluer :
- Soit par l’émission d’actions nouvelles réservées aux bénéficiaires de la clause et qu’ils pourront souscrire à un prix symbolique (en général au nominal) ;
- Soit via une cession d’actions par les fondateurs, là aussi à un prix symbolique.
Dans les deux cas, le nombre d’actions créées ou cédées est tel qu’il permet aux bénéficiaires de la clause de diminuer de fait leur coût d’entrée moyen et le rapprocher de la valeur du nouveau tour (vous suivez toujours ?!). La baisse de valorisation constatée entre les deux tours est ainsi partiellement ou totalement prise en charge par les fondateurs – qui se trouvent ainsi doublement impactés.
On peut questionner la légitimité et l’aspect punitif d’une telle clause qui de fait transfère le risque de l’investisseur, dont le métier le métier consiste à prendre des risques vers le fondateur. C’est d’ailleurs la raison pour laquelle elle est rarement requise par les investisseurs en financement d’amorçage, voire en série A. Mais d’un autre point de vue, le ratchet vient sécuriser les investisseurs qui en bénéficient, et donc peut être un moyen pour les fondateurs de négocier en contrepartie une meilleure valorisation du tour.
A noter que l’on distingue plusieurs types de ratchet selon que l’on calcule la valeur de référence pour l’ajustement au prix du nouveau tour (full ratchet) ou la moyenne pondérée des deux tours, avec intégration des nouvelles actions lorsqu’il y en a (narrow-based weighted average ratchet), ou sans (broad-based weighted average ratchet).
L’effet dilutif du ratchet varie donc en fonction de la formule retenue et peut parfois être très important, les fondateurs pouvant potentiellement perdre le contrôle du capital en cas d’exercice de la clause de ratchet. Il faut donc être vigilant dans sa rédaction pour en limiter les effets. Néanmoins, une clause de ratchet a davantage pour but de « rassurer » les investisseurs et est très rarement mis en œuvre.
Notons également que le ratchet peut être conditionné à la participation par le bénéficiaire au nouveau tour, au prorata de son engagement précédent. Il peut aussi être limité dans le temps.
Ce mécanisme illustre donc parfaitement combien la négociation lors d’une levée de fonds dépasse le seul paramètre de la « valo », pourtant souvent fétichisée par les entrepreneurs. Une levée de fonds est une opération complexe de partage des risques et de la création de richesse dont la mise en place suppose la prise en compte simultanée et subtile de nombreux paramètres, avec parfois une belle créativité juridico-financière … !
Questions complémentaires :
- Cette clause est-elle limitée dans le temps ? Est-elle conditionnelle ?
- Suis-je suffisamment bien accompagné (avocat, leveur de fonds) pour négocier et anticiper cette clause complexe ?
- De quel ratchet me parle-t-on? Ai-je exploré le passage du full-ratchet à l’average-ratchet ?
- Ai-je fait la liste de tous les paramètres du pacte d’actionnaires venant impacter la valeur de ma levée de fonds ?
Référence https://thegalionproject.com/term-sheet-new-edition
